管涛：鲍威尔再遇特朗普，反通胀之路又添变数︱汇海不雅涛

继9月份初次降息后，11月份好意思联储按时再次降息25个基点。这低于前次超成例降息50个基点的幅度，却是在好意思国经济金融莫得出现大问题情况下的集会降息。尽管好意思联储主席鲍威尔屡次声称要学习前辈沃尔克，刚烈不移反通胀，但其步履更像是20世纪70年代的伯恩斯。尤其是特朗普重返白宫，更增添了好意思联储抗通胀之路的不细目性。

伯恩斯的走走停停令好意思国经济深陷滞胀

若将好意思国1966年3月至1982年12月消费者物价指数（CPI）同比增速与2013年9月以来的CPI通胀放在一皆，会发现二者走势高度相同（见图1）。而上世纪七十年代好意思国身陷经济停滞伴跟着滞胀泥潭，恰是因为伯恩斯指引下的好意思联储在反通胀问题上“走走停停”，最终让通胀变得不成打理。

1971年8月，尼克松总统奉行新经济战术，让好意思元与黄金脱钩，并甘愿将通胀国法在2%~3%。但因通胀失控，尼克松不得不奉行工资和价钱管控。到1974年8月尼克松因水门事件下台时，CPI通胀高达10.9%，较他1969年1月入主白宫时跳动6.5个百分点，闲散率由3.4%升至5.5%（见图2）。

伯恩斯1970年2月至1978年3月担任好意思联储主席。他曾在1968年大选时代担任尼克松的经济照顾人，尼克松当选后两次任命他担任好意思联储主席。这种连络对伯恩斯任内的货币战术形成了要紧影响。

彼时，好意思联储货币调控以数目型标的——狭义货币供应量（M1）为主。1970年2月至1971年7月（尼克松新政前夜），好意思国M1同比增速由2.9%升至7.5%，灵验联邦基金利率由8.5%降至5.5%（低至1970年12月的3.0%）。尽管尼克松新政甘愿的通胀标的一直未能终了，但1971年8月至1974年8月（尼克松被标谤下台），M1增速平均为6.7%，CPI通胀平均为5.9%，且自1974年2月起达到两位数（捏续到1975年4月）（见图3和图2）。

1972年11月尼克松竞选连任成功后，伯恩斯一度转向通胀问题，加大了货币紧缩力度，M1增速从1973年1月的9.3%最低降至1975年4月的3.7%，灵验联邦基金利率由5.5%升至7.0%（1973年7月至1974年9月间平均为10.9%）。到1975年底，好意思国CPI通胀从12.2%的高位降至7.1%。至此，好意思联储肯定抗通胀管事也曾完成，更紧迫的是1976年是大选之年。到1975年9月，M1增速最高反弹至5.4%，灵验联邦基金利率进一步降至6.2%（见图3和图2）。

1976年大选后，好意思国闲散率上升，经济面对阑珊风险。为此，伯恩斯赓续推广货币供应。到1978年3月伯恩斯卸任好意思联储主席时，M1增速为7.4%，比其上任前夜的1970年1月份跳动2.9个百分点；CPI通胀6.4%，跳动1.1个百分点；闲散率6.3%，跳动2.4个百分点（见图3和图2）。

据与伯恩斯在好意思联储同事的摩根士丹利亚洲前首席经济学家罗奇回忆，1973年10月第一次石油危境爆发后，好意思国石油价钱翻了两番。伯恩斯觉得，由于这与货币战术无关，好意思联储应将CPI中权重高出11%的石油和能源连络家具剔除。接着，针对食物价钱飙升，伯恩斯坚捏觉得，是不寻常的天气导致化肥和原料价钱上升，反过来又推高了牛肉、家禽和猪肉价钱。这么，好意思联储又把权重高达25%的食物从CPI中剔除。接下来的几年里，伯恩斯发现影响行径房屋、二手车、儿童玩物，甚而妇女珠宝价钱具有雷同的额外发展趋势。同期，他还提议了对于房屋捏有成本的问题。当上述要素都被剔除后，CPI中只剩下35%驾驭的商品及服务花样，并且指数还在以两位数的速率上升。

伯恩斯的继任者米勒从1978年3月起干了一年多时分，于1979年8月转任好意思国财长。米勒任内原封不动，将M1增速督察在8%驾驭，通胀捏续攀升，到1978年12月达到9.0%。屋漏偏逢连夜雨。1978年底1979岁首爆发第二次石油危境。1979年3月起，好意思国CPI通胀达到两位数。1979年8月，沃尔克临危撤职，开启了史无先例的货币紧缩，并完成了货币调控框架由数目向价钱用具的转型，最终以经济严重滑坡和闲散率飙升为代价，得胜制服了两位数的通胀。到沃尔克1987年6月卸任好意思联储主席时，通胀已从其上任时（1979年8月）的11.8%降至3.7%（见图3和图2）。

面前好意思联储的反通胀管事恐更难

2024年9月18日，好意思联储以超成例降息50个基点开启了本轮降息周期。尽管鲍威尔莫得秘书已取得反通胀的透顶成功，但仍不无惬心肠自重，耐性恭候得回了报酬，好意思联储越来越有信心通过合乎调校战术态度，在慈祥增长和通胀捏续下跌到2%的配景下督察劳能源市集的强劲。

好意思中不及的是，当日发布的利率声明表露，有一个理事公开反对降息50个基点。这是2005年以来初次。好意思联储主席通常会寻求就方案达成共鸣，恐怕会达成融合，幸免公开反对，因为这可能会被视为稳重其信誉。并且，过后发布的议息会议纪要还败露，会上有多东谈主反对降息50个基点。过自后看，此次超成例降息的作念法确有些操之过急。

2022年11月30日，鲍威尔在布鲁金斯学会发饰演讲时暗示，低于趋势水平的增长可能是镌汰通胀的必要要求。这一历程可能会包括一个增长较低、劳能源市集疲软的时期。本色情况是，到2024年三季度，好意思国本色国内分娩总值（GDP）环比折年率增长2.8%。好意思联储9月份更新利率点阵图到年底降息三次时，展望好意思国经济全年仅增长2.0%。而据外舶来品币基金组织（IMF）最新展望，好意思国经济将在上年增长2.9%的基础上再推广2.8%，远高于好意思联储和国会预算办公室（CBO）估算的好意思国1.8%~2.0%的潜在增速。IMF还展望，2025年好意思国本色GDP增长2.2%，赓续高于而非低于趋势值。

2024年9月好意思联储利率声明暗示，委员会对其双重责任面对的风险保捏存眷，并强调刚烈地竭力于于支捏充分服务。鲍威尔在新闻发布会上将超成例降息的原因部分怨尤于，7月份错过了8月2日发布的7月份触发“萨姆章程”阑珊门槛的闲散率数据。同期，他还指出，劳能源市集的景况在各花样的上都有所降温，但仍接近充分服务水平；闲散率有所上升，但仍处于低位。尔后，他屡次强调，面前闲散率的捏续上升并不是大幅裁人带来的效果。相背，面前闲散率的上升是来自劳能源供给的大幅增多以及之前过热的招聘速率的放缓。

降息之后的服务数据表露，好意思国劳能源市集依然保捏韧性。10月份，闲散率为4.1%，捏平前值，低于7、8月份的4.3%和4.2%，格外于2015至2019年月均值的0.93倍。9月份，职位空白率与闲散率之比为1.10倍，格外于疫情前五年趋势值的1.13倍（见图4）。

在前述布鲁金斯学会演讲时，鲍威尔还初次提议了超等核心折务通胀的观念。鲍威尔暗示，好意思联储的通胀标的针对总体通胀，但核心通胀经常能提供更准确的举座通胀走向。核心通胀包括核心商品通胀、住房服务通胀和住房之外的核心折务通胀。其中，住房之外的核心折务通胀涵盖了从医疗保健和涵养到剪发和宽饶的世俗服务，占到核心个东谈主消费开销（PCE）的一半以上。由于工资组成了提供这些服务的最大成本，劳能源市集是领会这一类别通胀的要害。

最新统计数据表露，2024年9月份，好意思国不含能源和住房的PCE超等核心折务通胀为3.2%，较2022年10月的高点5.3%回落，但仍格外于2015~2019年趋势值的1.58倍；不含住所房钱的CPI超等核心折务通胀为4.4%，较2022年9月的高点8.1%明显回落，但较2023年9月的前低2.7%有所反弹，且格外于疫情前五年趋势值的2.26倍。同期，12个月迁徙平均的亚特兰大联储薪资增速为5.0%，较2023年3月的高点6.4%回落，但仍高于同期PCE和CPI超等核心折务通胀不少，且格外于疫情前五年趋势值的1.51倍（见图5）。

个东谈主消费仍是股东好意思国经济强劲增长的紧迫引擎。从2024年三季度好意思国经济增长的孝敬组成看，个东谈主消费开销排第一，拉动经济增长2.46个百分点，为2023年二季度以来最高；政府消费开销和投资排第二，拉动0.85个百分点，为2023年四季度以来最高；私东谈主投资排第三，拉动0.07个百分点，为2023年二季度以来最低；外需孝敬垫底，负拉动0.56个百分点，已集会三个季度孝敬为负（见图6）。跟着疫情时代给家庭发钱形成的逾额储蓄耗尽殆尽，咫尺复旧好意思国个东谈主消费开销的是资产价钱上升形成的正钞票效应。而9月份超成例降息后，好意思国三大股指迭立异高，有可能会赓续拉高正钞票效应，进一步增强好意思国个东谈主消费的韧性。

好意思国个东谈主服务消费开销的规复依然在路上，服务业景气度也要好于制造业，这表露超等核心折务通胀的黏性阻塞小觑。从季调折年率不变价的个东谈主消费开销组成看，到2024年三季度，商品开销占比34.0%，天然较2021年二季度的36.2%有所回落，但仍较2015至2019年季度平均值跳动2.4个百分点；服务开销占比66.1%，较2015至2019年趋势值依然低了2.3个百分点。从景气情况看，到2024年10月，好意思国供应惩处协会（ISM）制造业采购司理东谈主（PMI）指数为46.5%，创下2023年8月以来新低，且2022年11月以来仅有1个月处于推广区间；非制造业PMI指数为56.0%，创下2022年12月以来新高，且2022年11月以来仅有3个月处于收缩区间（见图7）。

上述一系列好得让东谈主不敢信赖的经济数据意味着，要么好意思国经济仍处于正产出缺口（即经济过热），要么即是好意思国经济数据子虚。如果前者，则好意思联储莫得若干宽松的空间。上世纪九十年代中期紧缩之后的好意思联储利率战术旅途可引以为鉴。

1994年2月至1995年2月紧缩之后，好意思联储于1995年7月、12月和1996年1月间歇性小幅降息，好意思国经济迈向软着陆。1997年，好意思国经济不着陆风险上升，全年本色增长4.4%，跳动CBO估算的潜在增速0.9个百分点。3月份，好意思联储重启加息，这引爆了东南亚货币危境，并演变成亚洲金融危境。好意思联储暂停加息，静不雅其变。1998年底，危境延迟至欧洲，激发俄罗斯金融风暴，导致好意思国遥远老本公司倒闭，好意思国金融市集激荡。为此，好意思联储于同庚9、10、11月集会三次看重式降息之后按兵不动。1999年6月起，好意思联储又重启加息，到2000年5月累计加息6次、175个基点。1999年，好意思国本色GDP增长4.8%，高于CBO估算的潜在增速0.4个百分点。1999年，好意思国CPI通胀2.2%，环比上升0.6个百分点，2000年为3.4%（见图8）。

往时，伯恩斯因为把增长和服务置于通胀之前，导致了紧缩不及、二次通胀的风险。前期，鲍威尔因为过于记挂通缩风险，效果招致高通胀转头。咫尺，不摒除鲍威尔因为过于追求软着陆，可能等来的却是不着陆。跟着特朗普赢得好意思国大选，或将进一步提高这种可能性。

市集大批觉得，特朗普重返白宫，将会奉行更宽松的财政战术和更激进的关税程序，这些都会进一步推高好意思国的通胀核心。同期，特朗普偏好低利率、弱好意思元，可爱对好意思联储品头题足。2019年下半年，鲍威尔在好意思国经济并无大碍的情况下，烧毁前瞻性指引，集会三次降息，虽有对冲生意争端冲击的考量，但未曾不是为了阿谀时任总统特朗普施压低利率的要求。骨子里偏鸽派的鲍威尔能否叮嘱特朗普对好意思联储独处性的侵扰呢？这是个大问号。

11月份的利率声明中，好意思联储删除了“委员会对通胀率捏续向2%迈进的信心增强”的表述，这部分体现了好意思联储对通胀的担忧。会后的新闻发布会上，鲍威尔暗示，招架通胀的折服尚未终结，好意思联储仍勤劳在过快动作庞大在去通胀方面取得的发扬与过慢动作导致劳能源市集过度疲软的风险之间取得均衡。会后，市集运行重估好意思联储宽松旅途，预期12月份降息的概率为67%，2025年1月份暂停降息的概率为54%。

（作家系中银证券民众首席经济学家）

管涛